Vivemos situação de calma aparente.
Por: Roberto Nemr
O que teria acontecido com a inflação? Desde a crise de 2008, os Bancos Centrais dos países desenvolvidos têm mantido os juros próximos de zero, fato inédito, pois essa política se estende por quase uma década. Apesar de todo esforço heterodoxo (afrouxamento quantitativo, juros negativos) não houve pressão inflacionária no mundo, sugerindo em alguns casos o inverso, momentos de deflação.
Explicando melhor: os Bancos Centrais praticam, na grande maioria dos países e também no Brasil, a política de metas de inflação. Isto significa que eles manterão o juro onde for necessário para atingir a meta de inflação. Por exemplo, 2% de inflação que é a meta nos Estados Unidos. O problema é que enquanto a inflação não fica na meta, o BC estará praticando uma taxa negativa (neste caso considerando uma inflação oscilando abaixo da meta), punindo depositantes que veem o valor real do dinheiro depositado se deteriorar com o tempo.
Isso acaba provocando uma fuga por parte dos investidores para ativos reais, como ações e imóveis, não necessariamente através de uma decisão racional, mas como falta de alternativa. O investidor cauteloso, que prefere manter seu dinheiro em depósitos a prazo, tem sido punido por vários anos, enquanto os investidores em ativos reais viram o valor de seus investimentos subir significativamente desde 2009.
A ironia é que esta política teve efeito limitado para o lado real da economia, pois as taxas de investimento e o aumento da produtividade têm crescido pouco. As empresas não investem, pois há excesso de capacidade no mundo, o que ajuda a explicar a falta de inflação. Os preços das commodities estão baixos, justamente por esse excesso de oferta. Por outro lado, os salários reais também não sobem, pois a produtividade está estagnada, como tem-se verificado nos Estados Unidos e na Inglaterra, apesar das baixas taxas de desemprego.
Os investidores adotaram uma postura baseada na crença de que os bancos centrais vão manter as taxas baixas por muito tempo, o que explica os juros baixíssimos, a nível histórico, dos bônus de longo prazo. Assim, os ativos de risco pagam cada vez retornos menores, pois os preços sobem mais do que a rentabilidade que eles são capazes de proporcionar.
Ao mesmo tempo, a alavancagem, o endividamento das pessoas e empresas, vai progressivamente aumentando por ser a única forma de aumento do consumo na falta de aumento de salários e produtividade. No caso das empresas, o dinheiro é utilizado muito mais para fusões, recompra de ações e pagamento de dividendo do que para expansão.
Então, esta aparente estabilidade geral está ancorada em dois pressupostos: o aumento do endividamento acima da renda; e o aumento do valor dos ativos, acima dos fundamentos.
Obviamente este fenômeno não é sustentável a longo prazo, mas é difícil dizer qual será o gatilho que detonará o processo de ‘volta para a média’. Pode ser uma crise de endividamento em alguns dos segmentos de mercado. Em 2008 foi o setor imobiliário americano, que agora tem os setores de empréstimo estudantil e de carros, como os mais alavancados. Neste momento existem bolhas imobiliárias no Canadá e na Austrália, e a bolha de bônus na Europa. Poderia também ser na China, pois o endividamento naquele país foi o que mais cresceu no mundo desde a crise de 2008 (junto com outros mercados emergentes).
No mercado de ativos reais, o motivo para desencadear o processo de ajuste de preço pode ser uma frustração muito grande com resultados, a desinflação no setor de tecnologia, que trabalha mais com expectativas do que com resultados, ou o começo de uma desalavancagem generalizada mesmo com aumentos muito moderados de juros.
Dívida realizada para manutenção do padrão de vida
De todo modo, vivemos uma daquelas situações em que o economista Minsky chama de calma aparente. É em momentos de muita estabilidade que as condições de excessos são geradas e que vão produzir a instabilidade subsequente. Como nadar no mar tranquilo e calmo, sem perceber que no fundo do horizonte um tufão se avizinha.
O Brasil está longe de praticar juros reais negativos. Pelo contrário, hoje temos, pelo menos entre os países relevantes, a maior taxa real do planeta. Mas nossa inflação também está desaparecendo, ajudada não apenas pelos ventos mundiais, mas também pela maior crise de nossa história, que gerou uma incrível capacidade ociosa na indústria brasileira. O Banco Central vai se render à evidência e baixar os juros?
Será que também assistiremos a uma migração de investidores para ativos reais? Muito provavelmente, tanto os investidores domésticos quanto os internacionais alocarão uma parcela maior em ativos de risco no Brasil, sejam ações, títulos longos ou imóveis, etc.
Mesmo com a economia ainda fraca, se seguirmos o exemplo da economia mundial, o achatamento dos juros vai criar o T.I.N.A (there is no alternative, ou não há alternativa). Com a nossa gordura de juro real, o movimento vai ser mais lento. Temos que lembrar porém que a redução de juros poderá ser atrapalhada por um tufão externo ou muitas marolinhas domésticas.